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研报|特斯拉降价原因分析与蔚来ROE对标分析

天风证券新能源组2019-03-153590浏览

本周,天风证券继续跟踪特斯拉降价事件,主要提出了三个问题并进行探究。

首先,特斯拉实现全线降价的主要原因?

其次,新推出的Model 3标准版比它的高级版售价低的主要原因?

最后,对标蔚来的ROE,2018年特斯拉表现如何?

核心结论:

首先,特斯拉实现全线降价可主要归因于:由线下关店与生产效率的提升而带来的所有车型价格平均下降6%。

其次,Model 3标准版比它的高级版售价低的主要原因是电池成本低于高级版平均1227美元,以及内饰成本低于高级版平均2773美元。

最后,2018年特斯拉ROE表现优于蔚来。特斯拉ROE-21%,同比增长51%;蔚来ROE -313%,同比下滑87%。两家公司ROE的差异主要来源于销售净利率的差异,其中,对比主要影响销售净利率的毛利率与期间费用率:特斯拉在毛利率水平高于蔚来约20%,研发费用率低于蔚来约52%,销售、行政及一般费用率低于蔚来约75%。

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【特斯拉实现全线降价的主要原因为线下关店与生产效率的提升】。特斯拉目前量产的3款车为Model 3、Model S与Model X,其中各车型本次均有不同幅度的降价,结合考虑特斯拉公告的线下关店与生产效率的提升使所有车型平均降价约6%,与售价3000美金的自动辅助驾驶系统由标配改为选装,我们认为:

1)特斯拉实现全线降价可主要归功于:由线下关店与生产效率的提升而带来的所有车型价格平均下降6%。

2)自动辅助驾驶系统由标配改为选装后可带来所有车型价格平均下降1%。

3)公司让利于顾客,Model S和Model X的各车型毛利平均缩水3%。

具体分析如下:

1)Model 3:目前在售的六个版本可分为标准版与高级版。本次降价中,高级版降幅在5-12%之间,平均降幅为7%;Model S与Model X:本次降价中,Model S降幅在7-12%之间,平均降幅为10%。Model X降幅在8-11%之间,均值为10%。

2)由线下关店与生产效率的提升而带来的所有车型价格下降6%占据Model 3、Model S与Model X本次价格降幅的大头,而非毛利缩水。

3)由Model 3中剩余的价格降幅1%(由平均降幅7%扣减线下关店与生产效率的提升而带来的价格下降6%后)可推断,售价3000美金的自动辅助驾驶系统由标配改为选装后可带来所有车型价格平均下降1%。

4)由Model S与Model X中剩余的价格降幅3%(由平均降幅10%扣减线下关店与生产效率的提升而带来的价格下降6%后,再扣减自动辅助驾驶系统改为选装带来价格平均下降1%后)可推断,Model S与Model X的各车型毛利平均缩水3%。


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资料来源:特斯拉官网,天风证券研究所

【Model 3标准版比它的高级版售价低的主要原因是电池与内饰成本低】。本次新推出的Model 3标准版的两车型平均售价低于它的高级版中最具可比性的中里程后驱版售价平均4000美元,结合考虑标准版的续航里程与内饰配置皆低于高级版,我们认为售价低的主要原因是:

1)续航里程低,单车带电量少,电池成本低。随Model 3的续航里程缩短1公里,电池成本下降46美元。标准版的续航里程低于高级版平均55公里。因此,标准版的电池成本低于高级版平均1227美元。

2)内饰精简,节约成本以提供降价空间。Model 3标准版配置标准或半高级内饰,高级版配置高级内饰,标准与半高级内饰低于高级内饰平均2773美元。

具体分析如下:

1)假设:21700电池成本为350美元/KWh。选取最高时速与百公里加速需时均较接近的标准版+与中里程后驱版做为参照样本,与标准版比较续航里程与电池成本后可得:随续航里程缩短1公里,电池成本下降约22美元。因此,标准版的两车型较之高级版的中里程后驱版的续航里程平均缩短55公里,电池成本下降平均约1227美元。

2)Model 3标准版配置标准或半高级内饰,高级版配置高级内饰。差异在于:座椅,音响、导航与中控设备的档次,以及是否配备LED雾灯、车库自动开门装置。对于内饰成本估算:标准版两车型的标准与半高级内饰低于高级版的高级内饰平均约2773美元(由标准版的两车型平均售价低于中里程后驱版售价的平均4000美元扣减电池成本带来的平均约1227美元后)。


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【对标蔚来ROE,2018年特斯拉表现优于蔚来】。蔚来作为中国第一家上市的造车新势力,3月6日公布了2018Q4及全年财报(未经审计),这是蔚来上市六个月来发布的第一份全年财报。接下来,我们通过对标分析蔚来与特斯拉两家公司ROE的构成,解读中、美造车新势力间差异:

1)2018年特斯拉ROE同比增长51%,而蔚来ROE同比下滑87%。ROE的差异主要来源于销售净利率的差异;

2)影响两家公司销售净利率的毛利率与期间费用率中,特斯拉在毛利率水平高于蔚来约20%,期间费用率中研发费用率低于蔚来约52%,销售、行政及一般费用率低于蔚来约75%。

具体分析如下:

ROE:2018年特斯拉-21%,同比增长51%;2018年蔚来-313%,同比下滑87%。

1)销售净利率:特斯拉-5%,同比增长74%;蔚来-195%,同比增速未披露;

2)资产周转率:车企重资产属性使两家公司相差不大,2018年均低于1次;

3)权益乘数与归母净利润占比:2018年特斯拉以高于蔚来3倍的杠杆经营,权益乘数高、归母净利润占比低,但权益乘数与归母净利润的乘积上两家公司相差不大,2018年均处于500%左右。

因此,2018年特斯拉与蔚来ROE的差异主要来源于销售净利率的差异。

进一步对比影响两家公司销售净利率的毛利率与期间费用率,发现(由于蔚来只披露了2018Q3-Q4数据):

1)整体、汽车销售业务毛利率:2018Q3-Q4特斯拉整体毛利率平均21%,其中汽车销售业务毛利率平均24%;蔚来整体毛利率平均-4%;其中汽车销售业务毛利率平均0%。

2)期间费用率:2018Q3-Q4特斯拉期间费用率均平稳处于低位,其中研发费用率平均5%,销售、行政及一般费用率平均10%,利息费用率平均2%;蔚来期间费用率波动较大,其中研发费用率平均57%,销售、行政及一般费用率平均85%,利息费用率平均0%。

因此,特斯拉的毛利率水平高于蔚来约20%,研发费用率低于蔚来约52%,销售、行政及一般费用率低于蔚来约75%。

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